最高人民法院《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》(法釋〔2022〕2號，以下簡稱“新司法解釋”)相比《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(法釋[2003]2號，以下簡稱“舊司法解釋”)在諸多制度規則方面做了完善和創新，這其中也包括投資者最為關注的損失認定方面。本文主要對“新司法解釋”的損失認定規則進行梳理、解讀，方便投資者了解。

一、一大亮點：增加誘空型虛假陳述的損失計算方法

“新司法解釋”的一大亮點是增加了誘空型虛假陳述的損失計算方法，體現出最高人民法院對司法實踐一直呼吁的盡快明確誘空型虛假陳述損失計算規則的積極回應。在以往司法實踐中，誘空型虛假陳述糾紛的投資者舉證難度大，往往難以勝訴。

【資料圖】

在證券理論上，根據證券虛假陳述行為對證券市場以及投資決策影響的不同，證券虛假陳述可分為誘多型虛假陳述和誘空型虛假陳述兩類。其中，誘空型虛假陳述表現為行為人披露虛假的重大消極利空信息，或者隱瞞遺漏重大利多信息，誘使投資者在股價相對低位時賣出而遭受損失。簡言之，誘空型證券虛假陳述誘導投資者賣出股票。

在誘空型虛假陳述因果關系方面，“新司法解釋”第11條、第12條包含了誘空型虛假陳述的交易因果關系規定，第31條包含了損失因果關系規定；在誘空型虛假陳述損失計算方面，“新司法解釋”第28條規定：在采用集中競價的交易市場中，原告因虛假陳述賣出相關股票所造成的投資差額損失，按照下列方法計算：原告在實施日之后、揭露日或更正日之前賣出，在揭露日或更正日之后、基準日之前買回的股票，按買回股票的平均價格與賣出股票的平均價格之間的差額，乘以買回的股票數量；原告在實施日之后、揭露日或更正日之前賣出，基準日之前未買回的股票，按基準價格與賣出股票的平均價格之間的差額，乘以未買回的股票數量。

二、兩大變化：基準日計算和損失因果關系認定

(一)基準日計算

“新司法解釋”在損失計算方法方面依舊維持“三日一價”的基本模型，但在基準日的計算規則方面做出了較大改變。根據“舊司法解釋”，基準日的確定分為4種情形，規則較為復雜，其中以自揭露日起至被虛假陳述影響的證券累計成交量達可流通部分100%之日為計算基準日的基本原則，該規則造成實踐中一些虛假陳述糾紛案件的基準日過長，損失因果關系難以確定。比如，一些股性不活躍的股票，虛假陳述行為被揭露后換手率極低，可能半年甚至一年后換手率才達到100%，如此長的期間內投資者很可能受到其他市場因素影響而產生額外損失。雖然“舊司法解釋”也規定在開庭審理前尚不能確定基準日的(換手率未達到100%)，則以揭露日后第30個交易日為基準日，但由于揭露日至開庭審理時點往往長達數年，絕大多數案件能夠在開庭審理前確定基準日，因此該規定極少適用。

“新司法解釋”第26條對基準日的計算規則做了重大修正，即在采用集中競價的交易市場中，自揭露日或更正日起，被虛假陳述影響的證券集中交易累計成交量達到可流通部分100%之日為基準日，但是集中交易累計換手率在10個交易日內達到可流通部分100%的，以第10個交易日為基準日；在30個交易日內未達到可流通部分100%的，以第30個交易日為基準日。如此一來，基準日被限制在10至30個交易日之間，解決了以往司法實踐中基準日過長或過短的問題，對當事人雙方更為公平合理。

(二)損失因果關系認定

“舊司法解釋”未明確區分交易因果關系和損失因果關系，“新司法解釋”吸取了司法實踐的成熟經驗，對因果關系做了適當拆分，在第31條對損失因果關系認定作出專門規定：一是增加人民法院應當主動查明損失因果關系，確定賠償責任范圍的職責；二是將“舊司法解釋”中的“證券市場系統風險”表述修改為“證券市場的風險”，從而避免以往司法實踐中個別法院將系統風險擴大理解為金融體系風險的錯誤認識；三是明確列舉了幾種較為常見的、可能導致投資者損失的其他因素種類，有利于被告舉證抗辯，以及法院查明案件基本事實。

三、其他規則方面的修改完善

一是將利息從損害賠償范圍中刪除；二是新增規定證券公司等機構主體的證券投資產品，每個產品應當單獨計算損失；三是新增規定投資者及依法設立的證券投資產品開立多個證券賬戶進行投資的，應當將各證券賬戶合并后計算損失；四是在與“新司法解釋”同步發布的《最高人民法院中國證監會關于適用〈最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定〉有關問題的通知》(法〔2022〕23號)中規定了協助配合機制，其中包括損失計算專業支持，即在案件審理過程中，人民法院可以就損失計算等專業問題征求投資者保護機構等單位的意見。

標簽： 司法解釋