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中金發布研報稱，雅迪控股（01585）產品結構改善、多措施降本，上調25E/26E歸母凈利潤12%/12%至30/35億元。當前股價對應12x/10x

25/26E P/E。維持跑贏行業評級，維持目標價18港元，對應17x /14x 25E/26E

P/E，較當前有40.4%的上行空間。公司公布1H25業績：1H25公司實現營業收入191.9億元，同比+33.1%；歸母凈利潤16.5億元，同比+59.5%。

中金主要觀點如下：

上半年銷量如期高增，產品結構環比改善

1H25公司銷售879.4萬輛，同比+37.8%，一方面有低基數效應和以舊換新的帶動，另一方面公司摩登系列、冠能T35、白鯊系列等車型市場反饋良好，銷量增速明顯跑贏行業。拆分來看，電動踏板車銷量212.8萬輛，同比+12%，電動自行車銷量666.6萬輛，同比+49%。此外公司電池銷量達938.4萬組，同比+40%。1H25公司單車收入為2182元，環比+99元，高單價產品占比環比提升，去年同期冠能系列占比偏高、鉛酸漲價導致基數偏高，同時今年共享產品占比有所提升。

毛利率同環比增長，單車凈利潤創新高

1H25毛利率19.6%，同比+1.6ppt/環比+7.4ppt，該行認為主要系產品結構改善、電池自供比例提升、平臺化生產研發等因素共同帶動。從分部資料來看，電池及電驅動業務毛利率為11%，1H25公司銷售/研發/管理費用分別為8.2/5.3/6.2億元，對應費率分別為4.3%/2.8%/3.3%，合計同比-0.2ppt/環比-2.4ppt。1H25凈利率為8.6%，同比+1.4ppt，單車凈利潤188元/扣除其他收益的單車凈利潤150元，均創新高。

旺季動銷無虞，積極推進高質量增長

考慮到8月31日生產端停止生產舊國標車型，該行預計3季度出貨量有望保持較快增長，充分滿足9-11月的終端銷售需求。展望明年，該行認為政策支持+產品創新+存量替換的帶動下，對行業銷量無需過度擔憂；新國標亦利好份額向頭部集中。公司在產業鏈整合上的成果逐漸顯現，陸續推出性能優異的自研鉛酸電池、預研鈉電提升產品競爭力，并推動鉛酸電池在后市場的布局，該行認為電池后市場潛在空間可觀，有望帶來增量業績貢獻。公司積極推進高質量發展，在強化現有高端系列的基礎上，計劃推出高端品牌補足產品矩陣、深化商用市場布局，該行認為有望帶動單價提升。海外方面，公司持續深化營銷、服務、金融等全方位體系布局，中長期有望打開增長空間。

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